世界最大のヘッジファンドBridgewater創業者のレイ・ダリオ氏が、際限なく続けられた金融緩和の後始末について自身のブログで語っている。
インフレ政策の後始末には2つの方法がある。だがどちらもあまり良い結果にはならないようだ。
インフレ後の経済政策
リーマンショック後際限なく拡大されてきたインフレ政策は、ゼロ金利、量的緩和、イールドカーブコントロールを経て現金給付によってついにインフレを引き起こした。
インフレ政策がインフレを引き起こして何の驚きがあるのか筆者にはまるで分からないが、これまでインフレ政策を支持してきた有権者たちは突然うろたえ始め、自分たちが望んできたインフレに文句を言い始めている。見ていて楽しい人々である。
さて、ダリオ氏の歴史研究によれば先進国経済の終わりとはそういうものである。大英帝国もオランダ海上帝国も債務増大と紙幣印刷を経て衰退した。
そして今、日本やアメリカの経済は帰路に立たされている。インフレが始まってしまった今、無尽蔵に紙幣を刷って緩和をすることはできない。緩和を続ければインフレが悪化するからである。
一方で紙幣印刷を止め、これまでの低金利を撤回して金利を上げれば、ゼロ金利に依存していたゾンビ企業などが軒並み倒産し（それは良いことなのだが）、経済成長率はマイナスまで落ち込んでゆくだろう。
インフレ後の2つのシナリオ
現在、アメリカはインフレ率が9%まで達したため少なくとも短期的には引き締めを選んでいる。日本はインフレ率が4%で紙幣印刷を継続しており、インフレ率は加速を続けているが、日銀の植田新総裁がどうするかが注目されている。
インフレ政策の後始末としての2つのシナリオは、簡単に言えばデフレかインフレかである。どちらにしても国民は死ぬのだが、有権者が何年もそういう政策を支持してきたのだからどうしようもない。
だが投資家としては、この2つのシナリオで投資対象がどのように動くのかを詳しく見てゆく必要がある。
デフレシナリオ
まずは金融引き締めでデフレシナリオからである。ダリオ氏は次のように説明している。
もし中央銀行が引き締めシナリオを選べば、債務者は収入の多くを債務返済に振り分けなければならなくなるため、クレジットスプレッドは開くだろう。
一方、政府と中央銀行の保証がある債券（訳注：国債など）は、パフォーマンスは悪くなるが他の債券よりはましだろう。
クレジットスプレッドについては、年末に亡くなった債券投資家スコット・マイナード氏が詳しく説明してくれている。
だが簡単に言えば、引き締めによって市場から資金が流出してゆくためリスクの高い資産から順番に下落してゆくということである。
一方、国債などの下落はジャンク債や株式などに比べて限られるだろう。インフレさえ起こらなければ、国債の価格は経済のクラッシュによってむしろ上がる。リーマンショックの事例を思い出したい。
また、安全資産と呼ばれるゴールドだが、リーマンショックにおいて価格がむしろ下落しているように、金融引き締めで経済がクラッシュする場合、ゴールドや原油、農作物などのコモディティ銘柄にはネガティブな影響となるだろう。
一方でドル円は円高に振れる。リスクオン時には投資家は高金利通貨に資金を入れているが、リスクオフで低金利通貨に資金が流入するからである。
ドル円の空売り（つまりはドルに対する円買い）とドル建て金価格の上昇への賭け（つまりはドルに対するゴールド買い）はどちらもドル売りという性質があるが、一番の違いはリスクオフ時の反応であるということに注意したい。
インフレシナリオ
では政府がインフレ退治をやらずに緩和を継続した場合、つまりインフレシナリオにおいて金融市場はどうなるか？ ダリオ氏は次のように述べている。
もし中央銀行が緩和シナリオを選べば、クレジットスプレッドはそれほど開かず債券の種類による違いは少なくなるが、すべての債券の実質価値は下がるだろう。
つまりは物価が高騰するということであり、紙幣自体は経済全体にばら撒かれるので100ドル貸していれば100ドルは返ってくるが、その100ドルの価値はインフレで大きく目減りしているということである。
戦後にドイツが返済不可能な戦後賠償金を返済した方法であり、黒田日銀は日本の莫大な政府債務について同じことをやろうとしていた。
このシナリオにおいては利益を出す見込みのないゾンビ企業さえも救済される。彼らはばら撒かれた紙幣で借金を返す。だがその時には誰も紙幣など欲しいとは思わなくなっている。紙切れは余っており、物資は足りない。それがインフレである。
このシナリオにおいて高騰するのはゴールドだろう。リーマンショックで大儲けしたジョン・ポールソン氏はそのシナリオを見込んでいる。
また、株価がどうなるかと言えば、中央銀行が金利をどの水準に保つかにもよるが、実質金利（インフレ率を差し引いた金利）を極端に低い水準に保つ場合、株価も高騰する。2022年のインフレ率が60%台となったトルコでは株価は上がっている。以下はトルコの株価指数のチャートである。
だが実質金利がそれほど極端に低い水準にならない場合、1970年代の米国株のように株式はインフレで酷いパフォーマンスになる。
そしてドル円のレートの行方は日本とアメリカ、どちらがよりインフレを野放しにするかにかかってくる。
コロナ後のインフレ
ではこれからどうなるか？ 日本とアメリカそれぞれ考える必要があるが、とりあえずアメリカについて考えよう。
筆者の予想は、短期的にはデフレシナリオ、長期的にはインフレシナリオである。労働市場が強く、失業者が続出しない限り、パウエル議長は金融引き締めを続けるだろう。筆者の予想では、その引き締めの程度は株式市場を破壊するのに十分である。
だが大経済学者フリードリヒ・フォン・ハイエク氏の言うように、いずれ引き締めによって大量の失業者が路頭に迷う状況が来る。以下の記事は必ず読んでおいてもらいたい。
その時にはパウエル氏は緩和に転じるというのが、今の筆者のメインシナリオである。2018年に引き締めを行なったが株価が急落すると緩和に転じ、2021年に緩和を行なったが世論がインフレを懸念し始めると引き締めに転じた彼は究極の日和見主義者だからである。
インフレとデフレの2つのシナリオにおいて大きく違うのはドル円と金価格の動向であり、今筆者が金価格上昇ではなくドル円下落に賭けているのはそれが理由である。今の金価格はソフトランディング期待をいくらか織り込んでいるが、筆者はソフトランディングが有り得ないと考えている。
だがいずれゴールドの買いに転じる時が来るだろう。また、短期的な下落を無視すれば、超長期的には単にゴールドをホールドしていてもそれほど悪くはないのではないか。
結論
さて、ダリオ氏はどうなると予想しているか？ 過去の様々な国家の衰退を研究した彼は次のように述べている。
過去の事例を研究した著書で説明したように、大きな債務危機が起こり、その債務が中央銀行が印刷できる通貨建てで積み上げられている場合、すべての事例において中央銀行は常に紙幣を印刷してその債務を買い入れている。それが債務再編のもっとも痛みの少ない方法だからだ。
厳密に言えば、それが政治家にとってもっとも痛みの少ない方法だからだ。彼らにとっては紙幣によって積み上げられた国民の預金を守るインセンティブは存在しない。
一方で彼らの積み上げた借金はなくなる。インフレ政策を選ぶのは、彼らにとって自然な選択である。筆者に理解できないのは、何故有権者がそれを支持したかである。
いずれにせよ、最終的には物価高騰で終わるだろう。だが問題はそれまでの短中期的な動向である。まずは株価の下落、そして次に金利の下落と筆者は踏んでいるが、どうなるだろうか。