いつも興味深い分析を公開してくれるクレディスイスの短期金利戦略グローバル責任者ゾルタン・ポジャール氏の今年最初のレポートである。
彼の今年のテーマは、現在量的引き締めを行なっているアメリカの量的緩和再開らしい。
戦争と平和
ポジャール氏の今回のレポートのタイトルは「戦争と平和」である。彼はアナリストらしく、ウクライナ情勢後の国際政治の状況を次のように纏めている。
G7はロシアを西側の金融世界から追放し、ロシアはEUを自国のエネルギー資源から締め出した。アメリカは中国に技術の締め出し（訳注：半導体禁輸）を食らわせ、中国は台湾を封鎖した。アメリカはEUの電気自動車産業をインフレ抑制法で締め出し、中国はOPEC+とともに原油と天然ガスを人民元で決済しようとしている。
ウクライナ後のトレンドは脱グローバル化である。冷戦後の数十年、世界経済は自由貿易を謳歌してきた。
アメリカと中国、ロシアとヨーロッパが自由に貿易してきたのがこれまでの世界である。経済学者ならば誰でも同意するだろうが、グローバル化は生産性を上げ物価を押し下げる。
世界は中国や東南アジアの安価な労働者の作った安価な製品を享受してきた。スマートフォンはアメリカや日本では作られていない。ヨーロッパ人はロシアの安価な天然ガスを輸入することに抵抗を感じていなかった。
だがロシアによるウクライナ侵攻後、それは一変してしまった。ドイツ人は今や、ロシアから天然ガスを輸入するくらいならば風呂に入らないという立場である。
また、アメリカはNATOによる対ロシア戦争に加わりたくない中国やインド、ハンガリー、ブラジルなどの国々にドルを使った制裁をちらつかせて脅しており、戦争に巻き込まれたくない国々はドルの支配から逃れようとしている。
今や世界経済は自由貿易から鎖国へと向かおうとしているのである。
平和の終わりと戦争の開始
レイ・ダリオ氏などが言っているように、これは新しい時代の始まりである。
金融市場はそれを十分に織り込んでいるだろうか。ポジャール氏はそうではないと言う。彼は次のように述べている。
第2次世界大戦後にトレードし資産運用してきた投資家にとって、もう何十年もの間地政学リスクは重要ではなかったために、投資家は地政学的リスクに上手く対応できるようには訓練されていない。
平和の時代は終わった。戦争の時代とはどういうものか。先日のラリー・サマーズ氏のコメントが思い出されるだろう。
今は政府債務比率高騰の新時代だ。国防費などのために財政赤字は大きく拡大し、インフラ需要や世界中で起こっているグリーンエネルギーへの転換のために設備投資への需要が急増している。
戦争の時代には多くの資金を必要とする。武器のためにお金が使われる。安価なエネルギーが入手できなくなり、生活と戦争のためにより多くのお金が必要となる。それに加えて西洋人はSGDsだかESGだか言う自分のエネルギー源を断つ自殺行為にご執心である。
一文なしの先進国政府がそれを実行するためには、膨大な国債発行が必要となるだろう。だがそれを誰が買うのか？ ポジャール氏は次のように言う。
銀行は買い手にはならないだろう。彼らは既に大量の国債を保有しており、彼ら自身の準備預金が減っている今、彼らはむしろ資金調達しようとしており、資金を提供するどころではない。
為替ヘッジで国債を買いたがる投資家も買い手にはならない。彼らは追い出されてしまった。
為替ヘッジ付きで国債に投資する人々は、長期国債を買いながら、為替ヘッジのために短期金利を支払う必要がある。アメリカなどでは利上げのために短期金利が長期金利よりも高いので、日本人が為替ヘッジ付きで米国債を買っても利益にならないのである。
元々は政府が国債を発行し中央銀行が紙幣を印刷してそれを買うというのが詐欺のスキームだった。
だがインフレが起きてしまえば、中央銀行は紙幣が印刷できなくなる。それで中央銀行は量的緩和の逆である量的引き締めをやっている。
政府が国債をばら撒き、中央銀行も国債の保有量を減らしている状況では、民間がそれを引き受けるしかない。だがポジャール氏は次のように言う。
2023年に民間の投資家が吸い上げなければならない国債の量は、世界大戦の時期を除けば他の時期には見られないほどに多い。
ポジャール氏によれば、国債が買われる唯一のシナリオは株価の下落だという。彼は次のように述べている。
株式や債券や途上国資産が売られるようなことになれば、リスク回避の投資家が米国債を買うかもしれない。だがそうならなければ、伝統的な米国債の買い手が不在であることによって、国債の入札は不況となり、それは株式や債券や新興国市場の売りを呼ぶ。
この文章をよく読めば、ポジャール氏のシナリオではリスク資産の下落は不可避だということになる。どちらのケースでもリスク資産は下落するからである。
だがポジャール氏によれば、もし株価の下落がなくこのまま推移すれば、誰も国債を買わない状況になるという。彼は次のように続ける。
わたしの勘では国債市場は詰んでいるような状況だ。Fedは緩和に転換せず、利上げの終着点はまだまだ上がるかもしれない。それはリスク資産にとっても国債にとても良い状況ではない（リスク資産が下落し国債に資金が流れるか、あるいは国債が売られて金利が上がり、リスク資産が売られるかのどちらかだ）。
国債に対する乏しい需要への解決策は、イールドカーブコントロールという仮面をかぶった量的緩和だ。わたしの直感ではそれは2023年中に起こるだろう。
国債が入札で売れなくなることは、中央銀行が債券市場に介入する原因になりうる。
株価はどうなるか？
量的緩和が再開すれば株価にとってはプラスだろうか。ポジャール氏は次のようにそれを否定している。
政府債務のための（訳注：緊急の）量的緩和がリスク資産を底上げしてくれるとは期待しないことだ。
低金利とリスク資産底上げのための量的緩和とは違い、次の量的緩和は国債市場の不安定化を防ぐ目的で行われる。
例えば去年イングランド銀行が行なった緊急の国債買い入れがそれに近いだろうか。イギリスでは前政権がインフレ下でばら撒きを行おうとした結果、国債が暴落し、中央銀行が緊急の買い入れを行わなければならなくなった。
だがそれでイギリス株が上がったわけでもない。ポジャール氏はそういう種類の量的緩和を想定しているのだろう。
結論
ポジャール氏の議論は相変わらず興味深い。簡単に要約すれば、株価が下落すれば国債は買われるが、そうならなければ国債が買われずに問題が生じて株価が下落するということである。
国債市場の状況に基づいたポジャール氏の議論は面白いのだが、一方で彼はアナリストであってトレーダーではないので、短期的なインフレ率下落というシナリオを考えていないようにも見える。筆者やスコット・マイナード氏らの予想は、短期金利が今後半年で下落する（つまり少なくとも短期国債は買われる）というものである。
だが潜在的に国債の買い手がいないという議論はレイ・ダリオ氏も繰り返しており、仮に今後半年が筆者の予想通りに推移するとしても、その後のインフレ第2波などの局面で考えなければならない問題として浮上してくるだろう。